英为财情Investingcom 市场对于流媒体巨头奈飞公司 (NASDAQNFLX)最新季度的收益报告似乎非常满意。在公司发布财报后的周三盘中交易中，该股上涨了74，周四再次上涨343。

当然，奈飞的股价可能是出现了典型的技术性反弹，毕竟在这份财报发布前，该股刚刚从52周高点暴跌了71，市值蒸发了2000多亿美元。

而就财报而言，奈飞这个季度的表现只能说是好坏参半：奈飞的二季度订阅用户数量明显好于预期，但是公司仍然在该季度流失了100万的付费用户。与此同时，公司的营收和收益虽然超出了华尔街的预期，但是三季度的前景却有明显低于市场的普遍预期。

也就是说，奈飞的这份二季度财报，并没有解决长期以来，市场中的多空辩论，反而让投资者更加清楚地看到公司的状况，在未来很长一段时间里，可能都将会持续混乱，还有太多的问题亟需解决。

问题一：收益 vs 自由现金流

4月底，我们强调过奈飞的收益和自由现金流之间的差距。简单来说就是，在盈利方面，奈飞的内容支出需要在数年时间里，才能看到回报；但是，而在现金流上，内容的支出费用又立刻会出现在其负债表上。

而眼下，正如奈飞自己在二季度财报中指出的那样，一直以来，内容支出都超过摊销成本。上半年的业绩图显示，今年的摊销内容费用将达到130亿美元左右，而现金支出应该在170亿美元左右。因此根据大约10亿美元的自由现金流来看，奈飞现在的交易价格大约是90倍于其自身的自由现金流。但是，与此同时，奈飞的净收益接近50亿美元，这就意味着，对于奈飞来说，事实上，18倍左右的市盈率要合理得多。

需要注意的是，这不仅仅是一个会计问题。这里有一个关键的、尚未得到解答的问题，那就是奈飞的内容价值还能保持多久？

如果奈飞每个季度都需要像《怪奇物语》这样的热门剧来维持订阅用户水平，那么该公司或许更象是FCF估值模型。

译者注：FCF模型属于DCF模型中的一种，本质上都是将现金流以一定的风险折现率r折现到选定时间，以此来计算当时的公司估值。

而另一方面，如果内容创作在未来三到五年都可以为订阅用户提供价值，那么现在的支出将在20252027年也获得回报。在这种情况下，收益则更能准确地反应企业的实际经济状况。

眼下我们还无法准确判断奈飞是哪一种情况。但是，二季度的财报过后，答案已经昭然若揭。奈飞的管理层在二季度的电话会议上表示，内容支出将会在未来几年时间里趋于平稳。考虑到2015年2022年期间，内容支出增加了两倍之多，这显然是一个巨大的变化。

如果奈飞真的可以控制支出，同时还可以增加订阅用户，那这只个股现在当然显得很便宜。不过，如果该公司需要越来越多的新内容来满足用户的需求，那么在接下来的几年时间里，公司就会面临更多的用户流失，并导致该股的股价大幅下挫。

问题二：奈飞的广告版本能否盈利？

在一季度财报公布后，奈飞表示，公司正在考虑推出一个广告版本，而本月早些时候，该公司宣布和微软合作提供这项服务。

当二季度财报发布时，我们似乎没有获得这方面更多的答案，仍然有很多问题待解。我们只知道，这个广告版本可能会在明年年初推出。奈飞公司的CPO Greg Peters表示，潜在的广告商对此的反应相当热烈，可能会为公司起到推动作用。

一个供各位投资者参考的例子是，迪斯尼在其2019财年，收获了大约70亿美元的广告收入。而奈飞的用户基数更大，停留时间也更长，2019年的数据是每用户平均每天停留2个小时。也就是说，粗略地计算来看，奈飞的广告收入可能会达到100亿美元，或者更多。

当然，现在的问题是，广告的收入会不会对订阅收入造成影响？一些用户的体验会明显下降。但是总体而言，我们认为整体影响应该是积极的，但是对收益的提振可能只会有几十亿美元左右。而和900亿美元的市值相比，这显然是微不足道的。

进一步而言，仅仅是因为知道了奈飞的广告版本可能会在明年推出，就来预估该项目会给公司带来多少收益，眼下还是为时尚早，就连公司的管理层，也不知道这一举措会发挥什么样的作用。

问题三：经济衰退下，消费者会如何选择？

关于奈飞的广告业务，还有一个问题需要考虑。即明年的经济形势究竟会是什么样子？而且，宏观经济还可能会影响订阅收入。

在本次的电话会议中，奈飞的管理层被问及他们如何看待经济衰退期间的需求问题。公司CFO Spencer Neumann表示，大多数娱乐产业对于经济衰退都具备较强的弹性。

这当然有一定的道理，但是，奈飞的订阅收入问题不在行业能否度过经济衰退危机，而是在于消费者是否愿意同时为三家流媒体平台付费，以及奈飞能否从中脱颖而出？

另一个问题是，经济疲软还会导致更多用户采用广告版本，这反过来还会影响公司明年及未来的收入和利润。而且，基于广告的产品不太可能会立即实现全面的盈利。

又一次，奈飞把问题留给了投资者去猜。

总结：保持耐心

奈飞给投资者留下了很多问题，这其中也存在很多风险。

或许奈飞的股价眼下是便宜的，看好其广告收入会推动盈利增长，而内容支出的减少会导致现金流的大幅增加。但是，考虑到自由现金流仍然有限，以及宏观经济的一些负面影响，一个理性的投资者可能会将该股视为抛售对象。

就我个人而言，我倾向于现阶段看空该股。

首先，奈飞在其最赚钱的地区，用户增长放缓，美国和欧洲地区的付费会员人数加起来仅增长了25。

其次，如果自由现金流可以维持其内容上的支出，那么自由现金流有望改善，但是这是一个很不确定的事情，奈飞现在的自由现金流仍然是今年FCF估值的90倍左右。

最后，在一个本身波动性很高的市场里，你不知道何时会出现更低价。

要解决这些问题仍然需要时间，我建议保持耐心。

免责声明：本文作者不持有任何奈飞股票。

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翻译：李善文